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??◎  文 / 易天宇

??2025年8月6日，萬科再獲深鐵集團16.81億借款，這已是萬科年內第9次向股東借款，累計已借243.69億。年內，萬科申請多筆股東借款，其借款條件也要優于市場慣例，大股東對萬科的支持力度可見一斑，但同時此類貸款涉及的擔保不足或成為隱患。

??萬物云股權質押貸款已近上限

??萬科或缺優質資產進行融資

??從萬科與深鐵集團之間的關聯交易看，最初萬科主要通過出售項目，實現資金回籠，如2024年5月出售深圳超級總部，2025年1月轉讓紅樹灣項目49%收益權等。

??自2025年春節，深鐵集團開始全面接管萬科，也為萬科提供了多筆擔保貸款。據萬科公告披露，截止目前，萬科共向深鐵集團借款了9次，合計借款金額超240億。從借款期限來看，9次借款中有8筆的股東借款期限為不超過三年，甚至經出借人同意還可進行展期。從借款利率來看，基本保持在2.34%，要遠低于全國銀行間同業拆借中心公布的1年期LPR。

??最后，是擔保或增信措施，前期股東借款的擔保主要以萬物云的股票作為質押物，質押率為70%（高于市場慣例），質押的萬物云股票價值大約在122億。據上市企業萬物云公告披露，三次股權質押后，萬科企業質押的股份占萬物云已發行股本總額約55.80%，而萬科企業總持有萬物云已發行股本總額57.12%，意味著絕大多數的萬物云股份已被質押，可進一步質押的股票所剩不多。

??自2025年5月后，萬科仍向深鐵集團申請了多筆貸款，但條款中的擔保要求未有明確指定抵押物，僅表示“深鐵集團有權要求公司就本次借款提供擔保措施。”2025年7月31日，深鐵集團向萬科提供不超過8.69億元借款，其中抵質押資產包括投資性房地產、固定資產的不動產產權和非上市公司股權，此類資產難以向銀行抵押借貸，尤其是非上市公司股權，對于出借人而言風險較大，從側面或反映出萬科已缺少優質資產來進行融資。

??還需注意的是,2025年3月20日萬科與深鐵集團簽署《不超過人民幣8.9億元借款合同》，原借款合同項下借款期限為60天，但該筆借款發生時未達到提交公司董事會審議及對外信息披露要求，而該筆貸款無任何擔保安排。據悉，該筆貸款原到期日為2025年5月18日，而展期后的到期日被延長至2025年12月31日。

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??深鐵集團自身受房地產拖累

??債務置換轉嫁市場風險

??通過查閱深鐵集團的債券年報，2024年底深鐵集團持有貨幣資金209億，而2025年萬科向深鐵集團申請的股東貸款就超240億。預計深鐵集團貸款給萬科的資金來源除了自有資金之外，或還有銀行授信額度以及深圳國資委的統籌支持等。2024年，深鐵集團受彼時聯營企業萬科虧損影響（2024年萬科凈利潤虧損487億），確認了投資收益虧損121億。

??值得注意的是，深鐵集團除了軌道交通建設運營及資源經營業務外，其自身也是半個房企，還有站城開發業務，同樣受到房地產行業周期影響。2024年深鐵集團站城開發實現營業收入79.17億元，同比減少46.23%，收入占比37%；收入下滑主要是房地產周期性結轉影響所致；站城開發業務毛利率同比減少2.43個百分點。與此同時，深鐵集團2024年存貨的賬面價值同比增長12%至1035億元，但同時確認資產減值損失共201億，2024年深鐵集團凈利潤為虧損335億。這一數值說明，深鐵集團或存貨積壓，不少項目的可變現凈值已低于賬面價值。

??7月15日萬科公布了2025年上半年業績預告，預計歸母凈利潤虧損98.5億，扣除非經常性損益后的凈利潤76.1億。萬科給出的虧損理由是：1、房地產開發項目結算規模顯著下降，毛利率仍處低位。2、結合行業、市場和經營環境變化，考慮到業務風險敞口升高，新增計提了資產減值。3、部分大宗資產交易和股權交易價格低于賬面值。2025年萬科的賬面虧損預計仍將影響深鐵集團的報表。

??隨著2025年萬科向深鐵集團申請多筆貸款，貸款用途均為用于償還公司在公開市場發行的債券本金與利息，以及經深鐵集團同意的指定借款利息。在7月15日的業績預告中，萬科提及“2027年之前已無境外公開債到期。”本質上，萬科申請的股東借款就是債務置換，將快要到期的公開債替換成期限更久、成本更低的股東借款。與此同時，該置換也會將原本金融機構的貸款風險轉嫁到深鐵集團上，加之深鐵集團貸款抵押物或質量不高，且質押率高于一般市場條件，會進一步加深風險。

??整體看來，2024年深鐵集團由于萬科業績影響已確認了超百億的投資虧損。據企查查數據顯示，深鐵集團由深圳國資委100%控股，而深圳國資委在房地產領域并不是第一次栽跟頭。同樣由深圳國資委100%控股的深圳人才安居，在恒大投資中損失慘重。恒大預計于2025年8月25日香港退市，而深圳人才安居是恒大第二大股東，持股7.05%（此前深圳人才安居以250億替換山東高速230億債務）。與此同時，華南城于2021年引入深圳國資背景的深圳特區建發集團作為戰略投資者（29.28%，數據來源企查查），而華南城同樣已進入清盤程序。萬科作為房企上市“第一股”，其自身危機更有象征意義，影響了整體行業信心，國資救場本無可厚非，但同時也要兼顧到市場規律，防止國有資本損失。