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??植信投資(zi)首席經濟學家(jia)兼研究院院長 連平

??植信投資(zi)(zi)研究(jiu)院(yuan)資(zi)(zi)深研究(jiu)員 馬(ma)泓

??過(guo)去(qu)兩年(nian)，美(mei)國(guo)(guo)的(de)(de)房地(di)產(chan)市(shi)(shi)場出(chu)現了非(fei)理性繁(fan)榮。在(zai)2020年(nian)第一輪疫情(qing)沖擊后(hou)，房地(di)產(chan)業率先帶領美(mei)國(guo)(guo)經濟走向(xiang)復(fu)蘇。受(shou)到財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)和貨幣政(zheng)策(ce)“雙(shuang)寬”的(de)(de)影響，美(mei)國(guo)(guo)居民購房需求迅速(su)攀(pan)升，房價大(da)(da)幅(fu)上漲。直到2022年(nian)3月，美(mei)聯儲時(shi)隔3年(nian)后(hou)首次宣布加息,并在(zai)此后(hou)短短的(de)(de)4個多月內將聯邦(bang)基金目標(biao)利率由0~0.25%調升至2.25%~2.50%區間。如此大(da)(da)幅(fu)加息，美(mei)國(guo)(guo)樓市(shi)(shi)將面臨怎(zen)樣的(de)(de)風險？

??一、美(mei)國房價大漲(zhang)的成因

??此輪美(mei)國(guo)經濟復(fu)蘇與房地產(chan)興(xing)盛(sheng)密切關聯。2020年(nian)上半(ban)年(nian)，美(mei)國(guo)經濟在(zai)新冠疫情影(ying)響下出現階段性衰退，為(wei)此美(mei)國(guo)采取了(le)財政(zheng)(zheng)和(he)貨幣政(zheng)(zheng)策“雙寬(kuan)”的救助方式(shi),房地產(chan)業率先(xian)復(fu)蘇，房價(jia)大幅上漲(zhang)(zhang)(zhang)，并(bing)帶領(ling)其他行業逐(zhu)步恢復(fu)。截至2022年(nian)5月，全美(mei)聯邦住房金融局（FHFA）房價(jia)指(zhi)數同(tong)(tong)比上漲(zhang)(zhang)(zhang)18.3%，處于(yu)1992年(nian)以來最高水平(ping)。參考統計時間更久(jiu)遠的OECD數據，到2022年(nian)一季度末，美(mei)國(guo)OECD實際房價(jia)指(zhi)數同(tong)(tong)比上漲(zhang)(zhang)(zhang)11.7%，漲(zhang)(zhang)(zhang)幅是1970年(nian)以來最高水平(ping)。

美國超寬松的財政和貨幣政策是促成此輪房價大漲的重要原因。2020年美國政府先后推出六輪財政支持計劃，包括擴大失業補助覆蓋人群、增加額外補貼、延長失業保險期限，并一次性發放紓困資金。2020年二季度，美國居民個人總收入增速同比增長10.9%。2020財年（截至2020年9月末）聯邦財政赤字規模較前一年擴大1萬億美元至3.1萬億美元，赤字率達到驚人的14.9%。美聯儲超寬松貨幣政策包括下調聯邦基金目標利率，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創新流動性工具，直接向部分企業和政府部門注入充足的流動性，購買商業票據融資便利(CPFF)、貨幣市場基金流動性便利(MMLF)和一級交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年后，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元增至2022年3月中旬的9萬億美元，其中與房地產相關的抵押貸款支持證券MBS存量規模從1.4萬億美元大幅增至2.7萬億美元左右；30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

供給端增長緩慢是導致房價快速上漲的另一個重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國各地房地產建筑業活動受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%~200%不等。2020年3月至2022年3月，美國成屋和新屋銷售（年化）合計增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。供需缺口持續擴大，成為推動房價上漲的重要因素。而勞動力成本的快速上升，則增加了房地產開發商的成本。美國勞工部的數據顯示，2017~2019年，非農建筑業員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當月薪資增速已經達到5.5%。與此同時，可供出售的房產庫存卻持續下降。美國統計局的數據顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套，其中可供出租的房屋為264.3萬套，與疫情暴發前相比庫存水平分別減少了4.3和13.6個百分點。因此，本輪美國房價大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動為主。

??二、美(mei)國(guo)樓(lou)市(shi)“降溫”醞釀行(xing)業(ye)金融風險

??2021年(nian)三季度(du)(du)美聯(lian)儲貨幣政策轉向后，美國(guo)住(zhu)宅銷售熱度(du)(du)觸頂回(hui)落。根據美國(guo)商(shang)務(wu)部公布的(de)數(shu)據，截至(zhi)2022年(nian)6月(yue)(yue)末，全(quan)美新(xin)屋(wu)銷售年(nian)化為59萬戶(hu)，當(dang)月(yue)(yue)同比下降12.7%，新(xin)屋(wu)銷售月(yue)(yue)度(du)(du)同比增速(su)已經(jing)連續13個月(yue)(yue)出(chu)(chu)現負增長，成(cheng)(cheng)屋(wu)銷售也基本上反映出(chu)(chu)同樣(yang)的(de)狀(zhuang)況。美聯(lian)儲在(zai)7月(yue)(yue)FOMC會議紀(ji)要中也明確指(zhi)(zhi)出(chu)(chu)，美國(guo)房地產市場(chang)已經(jing)顯著走軟。供(gong)應(ying)鏈(lian)短(duan)(duan)缺造(zao)成(cheng)(cheng)的(de)建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)材料(liao)供(gong)給不足也拖累(lei)了房地產相關的(de)投資活(huo)動。截至(zhi)2022年(nian)8月(yue)(yue)，全(quan)美建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)商(shang)信(xin)心(xin)指(zhi)(zhi)數(shu)NAHB指(zhi)(zhi)數(shu)跌至(zhi)49，與(yu)20個月(yue)(yue)之前(qian)90的(de)水平相比出(chu)(chu)現了明顯回(hui)落。建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)商(shang)對建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)業持悲(bei)觀預期，很大(da)程度(du)(du)上與(yu)供(gong)應(ying)鏈(lian)短(duan)(duan)缺所造(zao)成(cheng)(cheng)的(de)建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)材料(liao)價格、建(jian)(jian)筑(zhu)(zhu)工(gong)人薪(xin)資水平在(zai)較短(duan)(duan)時間內大(da)幅度(du)(du)上漲有(you)關。

??加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)對(dui)抑制房(fang)(fang)價的(de)效果(guo)通常(chang)需要4~6個季度(du)才(cai)能顯現(xian)。過(guo)去三十年，美(mei)聯(lian)儲(chu)經(jing)歷了五次加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)周期，除了金融危機前(qian)夕美(mei)國(guo)(guo)房(fang)(fang)價出(chu)現(xian)回落之外，其余四次房(fang)(fang)價并未出(chu)現(xian)明顯回落，且通常(chang)在(zai)(zai)加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)前(qian)半段1~2年時(shi)間(jian)內延續著較好(hao)的(de)上(shang)漲勢頭，在(zai)(zai)加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)的(de)尾聲(sheng)階段漲幅(fu)才(cai)出(chu)現(xian)回落。最近的(de)一次是在(zai)(zai)耶倫時(shi)代。美(mei)聯(lian)儲(chu)從2015年12月開(kai)啟加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)歷程， 30年期抵押貸款固定利(li)率(lv)從4%左右逐步攀升至2018年末接(jie)近5%左右。其間(jian)美(mei)國(guo)(guo)房(fang)(fang)價一直保(bao)持(chi)在(zai)(zai)平均6%左右的(de)漲幅(fu)，僅在(zai)(zai)加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)最后(hou)三個季度(du)漲幅(fu)回落至接(jie)近2個百分點。應該注意(yi)到，此輪美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)(jia)(jia)息(xi)(xi)(xi)的(de)節奏(zou)與2005年前(qian)后(hou)的(de)節奏(zou)和速度(du)比較相(xiang)似，即在(zai)(zai)較短的(de)時(shi)間(jian)內快速上(shang)調(diao)利(li)率(lv)。這固然(ran)會(hui)在(zai)(zai)較短的(de)時(shi)間(jian)內增加(jia)(jia)(jia)購房(fang)(fang)者的(de)還款壓力，也會(hui)對(dui)購房(fang)(fang)需求產生(sheng)影響(xiang)。

??美國樓市持續放緩可能令美聯儲陷入“兩難”境地。盡管美聯儲貨幣政策的主要目標是實現就業最大化和引導通脹保持在2%附近的穩定區間，但是如果因為房地產市場階段性走向衰退，導致失業率在短期內大幅度上升或者引發類似2008年次貸危機的系統性金融風險，美聯儲是不會坐以待斃的。過去三十年，每當住宅銷售出現階段性停滯或者衰退狀況，滯后三個季度左右，美國的勞動失業率便會停止下行趨勢甚至轉為上行并且持續相當長的一段時間。進入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會延續下行,美聯儲在未來的若干次議息決議上，可能會進一步調整對于就業市場的樂觀情緒，上調中長期失業率展望。美聯儲很可能會重新權衡當前貨幣政策收緊的節奏。

??三、關注美國房地(di)產市場四大風(feng)險信號

??盡管當(dang)(dang)前美聯儲對于房(fang)貸質量的(de)評(ping)估是健康的(de)，但需要對可預見的(de)風險(xian)點有所認(ren)識。當(dang)(dang)前美國樓市存在四大風險(xian)信號。

??一(yi)是美國(guo)居民的償(chang)債(zhai)能力(li)明(ming)顯(xian)趨弱(ruo)。據統計(ji)，到(dao)2022年二(er)季度末，全(quan)口徑抵(di)押貸(dai)款者的信用評分開始下跌，這表明(ming)全(quan)美抵(di)押貸(dai)款人(ren)群中還款能力(li)較為不足(zu)的群體，其償(chang)債(zhai)能力(li)變得更(geng)為脆弱(ruo)。

二是外資涌入房地產一級市場帶來不穩定性。美國房地產經紀人協會NAR在7月發布的報告顯示，在過去的一年里，國際買家收購了總計超過590億美元的住宅。其中華人買家居首位，所購房屋均價超過100萬美元。到2022年5月末，過去12個月國際資本凈流入美國為1.28萬億美元，創了歷史新高。外資對于美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風吹草動，外資可能會跑得更快，從而對美國市場包括房地產市場帶來沖擊。

??三是儲蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經歷了疫情第一個階段超寬松政策環境之后，美國居民儲蓄率從驚人的33.8%跌至2022年6月的5.1%。低儲蓄率意味著美國居民下一階段的支付能力大幅減弱，可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。長期來看，伴隨著儲蓄率水平的低下，未來美國居民消費能力逐步趨弱，房地產市場需求增速將進一步走低，這勢必對房價產生負面影響。

??四是房地產金融資產正在遭到拋售。一方面，美國股票市場（包括房地產REITs）在長期持續上揚后出現較快的回撤，波動率仍處于危險區間。另一方面，美聯儲宣布減持MBS持有量將對房價上漲產生抑制。

??四、建議審慎對待美國(guo)房地產市場投資

??美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)樓(lou)市(shi)可能(neng)已(yi)經進入長期(qi)牛市(shi)的(de)(de)尾(wei)部(bu)階(jie)段。根(gen)據經合組織OECD統計的(de)(de)實際房價(jia)(jia)(jia)(jia)數據，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)房價(jia)(jia)(jia)(jia)正處于自(zi)(zi)2012年(nian)9月以來的(de)(de)上(shang)行(xing)周期(qi)尾(wei)端，房地產泡(pao)沫(mo)正在加(jia)速積累。過(guo)去(qu)十年(nian)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)房價(jia)(jia)(jia)(jia)大(da)幅上(shang)漲(zhang)，特(te)別是2019年(nian)~2021年(nian)上(shang)漲(zhang)了(le)38%，自(zi)(zi)2012年(nian)以來上(shang)漲(zhang)了(le)一倍以上(shang)，這在歷史上(shang)實屬罕見。美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)居(ju)民不(bu)動產市(shi)值增(zeng)量已(yi)經超(chao)過(guo)了(le)GDP增(zeng)量，2011~2021年(nian)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)居(ju)民不(bu)動產市(shi)值從13.74萬(wan)(wan)億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)增(zeng)至17.93萬(wan)(wan)億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，累計增(zeng)幅達到(dao)30.5%，同期(qi)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)GDP從16.2萬(wan)(wan)億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)增(zeng)至19.8萬(wan)(wan)億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)，累計增(zeng)幅為(wei)22.2%。從長期(qi)看，依靠大(da)量流動性刺(ci)激住房需求(qiu)必然無法持(chi)續。近(jin)兩年(nian)房價(jia)(jia)(jia)(jia)的(de)(de)快速上(shang)漲(zhang)，通過(guo)其(qi)自(zi)(zi)身自(zi)(zi)我強化、催生(sheng)泡(pao)沫(mo)的(de)(de)意識和(he)能(neng)力再度(du)顯(xian)現(xian)，通過(guo)再貸款進行(xing)房屋抵押融資的(de)(de)家庭(ting)逐年(nian)增(zeng)加(jia)。由于大(da)部(bu)分(fen)房屋是通過(guo)借款方式購(gou)買的(de)(de)，因此房價(jia)(jia)(jia)(jia)上(shang)漲(zhang)對房屋凈(jing)值的(de)(de)影響逐步加(jia)大(da)。考(kao)慮(lv)到(dao)住房銷售具(ju)有領先(xian)性，今年(nian)下半年(nian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)房價(jia)(jia)(jia)(jia)很可能(neng)出現(xian)明顯(xian)回落，房屋凈(jing)值也將相應(ying)縮水，這對長期(qi)依賴(lai)信貸支持(chi)的(de)(de)購(gou)房居(ju)民而言絕對是壞消息。

??盡(jin)管(guan)無法(fa)推斷(duan)美國樓市是否(fou)會再次迎來(lai)諸如2008年(nian)次貸危機那般的“黑天鵝”事(shi)件，但以(yi)美國為代(dai)表的西(xi)方樓市盛宴，恐怕在(zai)今(jin)后的1~2年(nian)內會很快(kuai)褪去“皇帝的新裝”，建議相(xiang)關領域的投資者(zhe)(zhe)和潛在(zai)投資者(zhe)(zhe)保(bao)持一份謹慎和理性。