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??中房網訊 9月17日，“2025房地產企業品牌價值測評成果發布會暨第十五屆房地產品牌發展高峰論壇”在上海舉行。本次測評成果發布會上，《2025房地產企業品牌價值測評研究報告》、2025房地產開發企業品牌價值50強、區域10強、成長性10強、央企10強、優秀品牌項目，以及房建供應鏈優選合作品牌系列等榜單正式揭曉。

廣發證券房地產首席分析師郭鎮

??會上，廣發證券房地產首席分析師郭鎮表示，今年房地產市場的一個變化就是購房負擔率下降，從2021年的高點到97%，到去年年底54%，再到今年年中大概48%~49%水平，目前購房負擔率進入了40~50%的一個合理區間。無論是在新房市場還是二手房市場，現在都在回歸一個相對偏常態化的過程。

??以下為演講實錄：

??各位領導大家下午好。我是廣發證券的地產行業分析師首席分析師，首先也是非常感謝丁博士的邀請，我能有機會在這里跟大家分享一些我們的研究成果。

??先簡單做個自我介紹，我是2011年開始看房地產這個行業，一直在做房地產行業的分析師，我們團隊是從2017年開始在國內的評選一直是蟬聯評選的第一名，一直到今年的評選馬上開始，大家有機會的話可以支持一下我們。我今天主要分享的題目就是重塑格局，重塑與資產分化中國房地產出行之路。也是我們最近這兩年一直在去討論的事情，因為也在行業內做地產研究，也面臨非常多的大家的詢問行業什么時候能見底的，路徑到底應該是怎么樣的，我們也在不斷的去調整和思考，所以今天在這里把我們這兩年研究的一些成果統一的做一個匯報和展示。

??首先第一頁想跟大家分享的就是中國房地產行業見底的路徑，一定和國外的經驗可能是不一樣，或者說可能路徑上會有很大的一個區別，最大的一個原因是因為我們在過去的這20年建的房子太多，整體的供給過剩，而且我們的建房子的速度，如果看同樣的在高點之前，我們跟美國比跟日本比在高點之前，我們的房屋建設量如果按人均的規模去算的話，大概都接近于美國和日本的兩倍，我們大概30年或者20年間的量，相當于別人30-40年的建設總量的一個水平，我們就是全世界全球其他國家平均比較穩定期，人均的開工面積在0.7~1之間，中國的話我們的平均水平的話大概在1.5以上，在接近2的水平，維持了有小10年，所以整個的建設保有量是非常大的，這是第一個。

??第二個我們目前的房價走勢來看，其實已經偏離海外正常所謂的周期經驗，所告訴我們的下行的速度或者說是一個結果。按照去年其實很多宏觀的專家，包括一些研究的這樣的一些機構，大家有一個理論，就是全球的房地產的周期下行的經驗來告訴我們4年到5年應該就是一個見底的合理的時間，但是中國的情況是我們已到目前為止，到今年8月份，我們累積的房價的下行的時間已經達到了48個月，已經滿4年的時間，而且我們目前的跌幅水平和跌幅的偏離度已經超過了很多所謂的國外的這樣的一些海外經驗告訴我們的一個幅度和節奏，我們目前的跌幅是32%，如果按累跌幅去算的話，可能我們現在是僅小于就是大型經濟體的話，目前是僅小于日本的跌幅時間比我們要長得多，我們用4年的時間跌了32%，而且現在有一個很奇特的跡象，就是我們的房價的下跌在加速，其他的海外國家的房價跌幅的水平是第一年第二年最快，從第三年開始減速，第四年第五年逐步的見底，我們是第一年第二年跌幅比較慢，從第三年開始加速，今年是加速之后的第二年，所以整體的曲線的位置其實已經超過了海外的一個平均線級的水平，我們把一些歐美的國家的房價的表現做了一個長周期的展示，填色的是下跌的時間，然后飛特色的是上漲的時間，原來我們拿這個圖經常會說全球的主要經濟體大部分時間房價是上漲的，所以我們的房價上漲的也很健康。

??但是現在再回顧下跌，重新填了一版顏色，看下跌的時間可以發現兩個特點，第一個特點就是呈現一定的帶狀規律，就普遍大家的下跌都集中在兩個階段，一個是從90年到94年，一個是從2006年到2010年以后，這兩個帶狀階段基本都是由西方的整個的經濟危機所帶來的房價的一個下跌的一個風險。

??第二個特點就是每個國家如果看它的跌幅時間都不一樣，所以很多人都說我們取平均算下來確實4~5年。但是你看單一經濟體，看意大利，愛爾蘭的跌幅的幅度，其實遠超所謂的30%，合理的或者平均經驗主義的一個跌幅水平的，所以每個國家其實它解決風險的過程路徑以及遇到的問題都是有區別和差異的。

??這個不能用一個簡單單純的跌了4年，跌了5年就見底了，或者就穩定了去做解釋，這個里邊我自己的感受就有一條結論，就是一個國家的房價的跌幅，它的結束的時間取決于從什么時候開始有真正的增量的資本開始流入房地產這個市場，很多國家包括歐洲國家，它房價下跌終止，也不是靠本國的居民購買力的回升和購買行為的回升。

??有些也是靠海外資本的注入，包括海外資本的進入市場來進行不動產的購買來實現的。所以我們說目前自己的問題肯定還需要我們自己去解決，它不是一個等待時間就能夠自然見底的這樣的一個過程。我們在研究日本的時候發現，我們去年做了日本和美國長周期的一個復盤，包括房地產量價政策環境的這樣一個規律的這樣的一個復盤，因為覺得單純看所謂的時間的經驗是沒有辦法告訴我們一個準確的答案的，所以我們就去看別的國家到底在房地產市場發展過程當中發生了一些什么。我們在觀察日本的時候看到了一個情況，我們把日本分成三個階段，爆發期、均衡期、衰退期。第三個階段爆發期的話是日本是從60年到1973年爆發期，那個時候日本的房屋的量價增速非常的快，也是處在城鎮化發展的這樣的一個階段，戰后重建再加上相應的美國穩定的這種海外這樣的一些需求，也帶來了房地產市場快速的發展。

??在那個時候日本其實有一個特點，就是我們下面這個表單，就下面這個圖所展示的就是它的購房的總負擔率，我們自己構建了一個指標，就是基于房價收入比我們構建了一個指標叫做居民購房負擔率，考慮了首付按揭貸款的還款的壓力，我們構建了一個指標，這個指標其實衡量的就是老百姓買房的支出占自己家庭收入的比重，支出包括兩部分一部分是月還款，月供首付的這部分我們分了5年攤銷，月供的這部分就根據每年的還款金額占收入的比重去做一個加總，這個值在50%以上，我們認為是房子是比較貴的，也就是要占到居民家庭收入的一半以上去購房，這個是比較貴的。在40以下，我們認為是一個相對來講比較便宜的位置。日本在爆發期的時候，平均購房負擔率在60%左右，是一個比較高的水平。在這個時候房子很貴，但是市場的發展增速非常快，這是爆發期它體現的一個宏觀的規律和特征爆發期。

??第二個階段是均衡期，日本從1974年到1997年一直在均衡期，均衡期的特點是什么？是購房負擔率和交易量呈負相關。你的房子越貴，買的人越少，房子越便宜，買的人越多，呈現一定的這種消費性的這種行為。

??第三階段我們管它叫衰退期，因為發現在這個階段購房負擔率的下降沒有辦法帶來更好的交易量的釋放。那么我們就去找原因，發現97年對于日本來講是一個很重要的宏觀指標，轉負的年份，就是從97年之后的15年，日本的居民家庭可支配收入一直是下滑的，就是老百姓在變窮，準確來講是年輕人變得非常吃苦，或者說年輕人無法在社會生產過程當中獲得一個穩定的財富的收益，這個是衰退期所體現出的這樣的一定的特征。

??爆發期階段有沒有什么特別的宏觀的一個背景特點？我們看到的情況就是爆發期最明顯的一個階段就是購房有持續而超額的資本利得，我們用的這個是房屋增就房價增速除上按揭貸款利率代表他的購房的超額資本利得，可以發現日本從60年開始到73年一直維持5%以上的平均購房的資本利得的水平，就是買房子是賺錢的，所以大家就會持續的去進行房屋的交易和購買。那這是從1974年開始，這個是5年累積當年的資本利得的超額收益，從74年就轉負，那1974年做過一個劃分爆發期和均衡期的一個中間的這樣的一個時期，從因為資本利得的下行，所以老百姓購房的行為從過去我們說哪怕你很貴，我為了能有投資收益，我也要買房的一個行為，變成了一個考慮性價比在進行購房的行為。在日本當時比較幸運的一點就是從74年一直到85年之前，日本的經濟一直維持著一個高速的增長，所以前期即便我們說爆發期有一定的這樣的一個過剩或者說是一些沉淀，或者是一些投資性的行為，但是后面可以被財富的積累給它消化掉，所以相應還是一個在后面平穩過渡了，大概有20多年的在維持在均衡期的這樣一個水平。

??美國的話跟日本不同，美國是一個買房不賺錢的一個國家。美國除了很短的一段時間，有超過資本力的大部分時間，美國買房是虧錢的，所以美國就是長時間60多年，美國的房地產市場一直是處在一個偏均衡期的狀態，就房子貴了就不買，購房負擔率超過60%，美國房地產市場立刻會下行，購房負擔率低于45%，美國房地產市場會立刻開始出現較大量的這樣的修復，所以判斷美國的新開工，美國的銷售量的變化，其實核心就是看購房負擔率的這樣一個變化是一個相對來講比較有效的指標。

??中國怎么樣？我告訴大家一個數據，我們的購房負擔率在2021年之前平均水平90%，我們比所有的美國日本的國防負擔平均水平都要高，我們確實長時間承擔了一個很貴的一個房價，購房難度很大，也因為投資渠道的缺失，或者說投資房屋帶來的安全感的這樣的一個差異化的這種表現，所以中國其實過去一段時間一直是呈現一個我們所說的就所謂的爆發期，高速的增長，同時疊加高非常高的購房的負擔率，，起碼從05、 06年有數據有比較長序列的房價數據以來，一直到現在其實一直是維持一直到2021年，一直是維持了一個爆發期的這樣的狀態。爆發期的時候的地產調控的方式跟實際上相對簡單，其實因為大家都想買房，想去進行房屋配置，所以通過限購，通過限貸限制你的購買資格，限制你的貸款次數和乘數，提高你的購房難度，就可以去調節你的消費行為。所以過去我們說常規的這種調控思路在過去是有效的，只要放松了，大家的買房的情緒還在，因為為什么買房情緒在？因為在中國買房一直有超額資本利得，在21年之前其實一直有非常明確的平均水平，在百基本上接近5%，甚至在5%以上的這樣的一個就是超額資本利得。所以觀察超額資本利得，只要你還是正的，房地產的市場調控就可以用過去的思路去實現，你就可以用放松限購，放松貸款的這種方式去實現。但是從2022年以后，從單年度的話，累積的表現在2023年以后，我們的超額購房負擔率是轉負的，從這個時候開始買房子這個東西對于中國老百姓而言，你不再是一個有穩定財富收益的這樣的一個渠道，投就是投資渠道，所以對房地產的認知，對房子的認知會發生一些變化。所以從2023年之后我們發現常規的限購放松，貸款的限貸的調整不再能夠帶來一個很好的政策效果，原因就跟我們的目前的市場的交易邏輯的變化息息相關，可以說說現在是我們不可逆的進入到了要討論我們是均衡性還是衰退期的這樣的一個狀態，所以未來會怎么樣？就擺在我們面前就是兩個選擇。

??如果中國的經濟增長能夠維持一個較好的水平，中國經濟增長帶動的財富分配，讓更多數的勞動人民或者普通人有財富的這種獲取的能力和渠道，那么我們未來的情況就是海外國家的均衡期，現在確實是我們說海外國家的均衡期所對應的人均的開工面積，銷售面積差不多是在0.8~0.9或者是0.7~1之間水平去做浮動，那么按照現在的人口數量的話，一年大概8~9億平米的這樣的一個面積，其實是一個合理的能支撐的，就是我們說均衡期的一個形態，如果未來進入像日本一樣，我們說出現了衰退，從25歲到35歲新就業人口，房屋居住需求最旺盛的這部分人口，他們沒有財富積累，我們會進入衰退期的，平均的從日本的數據來看，人均開工面積的水平是0.5~0.6, 他們可能還要在現在這個位置再降一個檔次，所以說中國目前我們說未來去怎么去討論當前的房地產行業的這樣的一個狀態，我們給出了自己的解題的思路和對應的框架，來去回答這個問題。

??我們過去的這兩年其實最大的一點對于中國，我們說房地產市場，包括解釋今年的市場變化，我們說最大的一點進步就是購房負擔率的下降，確實從21年的時候的高點到97%，到最新去年年底的話是54%，到今天年中的話這個數據，今年這種水平大概是48%~49%水平，已經進入了40~50%的一個合理購房負擔率的一個區間了。所以說居民以消費為目的去進行購房的動作，無論是在新房市場還是在二手房市場，其實現在都在回歸一個相對來講偏常態化的一個過程。

??在今年的整個房地產市場的發展的過程當中，我們也看到了新房市場的降幅是在收窄的，交易量的水平降幅在收窄的，而且這個里邊有一個數據，我們發現整個新房市場它在交易的過程當中，它的去化率是在提升的，開盤的確定性開盤的去化率是在提升的，我們這里邊用了開盤純新盤開盤去化率和老盤的開盤去化率，大家可以看到從2018年的一季度開始往下掉，一直掉到2024年的三季度為止見底。這個開盤去化率在最近的這三個季度其實開始出現了一定的回升，大家買新房現在我們說新房數據同比下滑很大一個程度，可能不完全是因為房子現在沒人買，而是因為可能現在真正做開發或者做投資建設供給側也存在一定的這樣的一個約束或者信息的一個約束。

??第二個就是二手房，其實二手房市場今年的市場的交易表現是比我們想的要強的，這個是我們做的二手房的數據的跟蹤，下面是網簽，上面是貝殼的認購，貝殼的認購基本上是當天的實時的數據，可以看到今年的季節性下行的速度是很慢的，它沒有任何政策干預的情況之下，按照貝殼自身的口徑是同比大概增長了接近26%，這里面大概有10個百分點是由于貝殼的市占率的提升，剩下的話大概應該有15%以上的增長，成交套數的增長，如果看網簽數據的話，基本上也是13%的這樣的一個增長，這兩個數據口徑基本一致，兩位數以上，而且今年沒有任何的房地產相關政策，而且最近的這一段時間的增速還在回升，那么從中樞我們自己去做的一個成交中樞的一個展示，新房的成交量的中樞從最高的時候17.6~11.4，這是住宅到10.7~8.4-7.4，今年到7月2下就是下行的速度在放緩，降幅的臺階在收窄，二手房的中樞從4.5~5.2~5.5~5.9~6.8中樞的抬升，拋掉一些過程當中的一些政策的擾動，比如去年四季度政策的擾動，23年年初的政策的擾動，整體的新房價二手房的交易中樞基本上從2022年以來穩定在了14億到15億平米，未來其實更多的是存量交易需求如何分配？如果新房更有性價比，我就買新房占比就會提升，如果二手房各種性價比就買二手房占比就會提升，過去這幾年二手房交易占比提升，很多人解釋美國是二手房是多少，所以中國未來一定是多少，我不這么我認為因為二手房漲價比新房的速度更快，性價比更高，所以二手房它占據了更多的交易主導。

??未來如果我們說新房在好房子好產品的帶動之下，我們的性價比開始提升的話，新房的交易量其實我覺得可能會比現在大家判斷的交易量的水平會更好。其實更多的對于目前居民消費者的認知或產品消費行為的這樣的一個競爭。今年我們做了一個數據，就是說自己做的一個數據就是看居民按揭貸款的態度的變化，居民目前的新增按揭貸款，我們說把每年他現在央行披露是按揭貸款的變化的金額的變化，我們做差值再考慮去年年底按揭貸款余額的償還額，去做一個今年的增量，比新房的銷售金額比值在左下角這個圖里面顯示已經開始回升了，就居民的貸款行為，雖然我們說按揭貸款的余額增長并不快，但是它的貸款行為已經開始回升了，因為他也有每年的償還把這部分償還加回去看貸款占比占新房的交易占比開始出現了一定的回升和改善，經歷了前幾年這種恐慌性，信貸的萎縮或者信貸的退回。從2025年開始，無論因為價格降低，還是因為好產品的推送，讓更多的人開始回歸到一個還是有一定的新的購房動作的這樣一個過程，所以我們對于未來的整個房地產市場的這樣的一個交易行為，包括交易韌性，我們還是相對來講比較樂觀的。

??然后從這個行業的價格來看，怎么理解就是價格下跌，也是很多人問我說你既然對成交量那么樂觀，你怎么理解價格下跌？確實價格現在跌就是跌是跌了很久，我們怎么理解這個價格下跌？現在的平均價格差不多跌回了2016年底的水平？，對價格下跌的認知，其實更多的它是一個資產分化的所導致的結果。今年我們看貝貝殼，我們這個是我們自己用爬蟲做的數據，看，貝殼的價格下跌的表現來看的話，它其實是一個趨勢性下跌，而且跌幅是比去年和前年要更快的。在這個里面的話貝殼的均價它是一個交易結構，它有結構性的影響，因為里面有一些低總價的占比提升的這樣一些問題，我們確實在自己做數據的時候也看到了50萬以下，包括80萬以下的樓盤交易的占比的數量在快速的上升。

??這個過程當中就代表著很多交易其實是低均價的房屋在產生的交易貢獻，他們的均價更低，他們相對來講他們所導致的占比上升就會導致價格的結構性的下降。我們自己做了一個上海的樓盤的高頻二手房交易價格數據的跟蹤，我們發現一個特點，從今年一年的情況來看，我們不看高位跌幅，就看今年一年的情況來看，最左邊這一列就是在差不多1,500萬以上的二手房這部分的價格同比基本上沒有出現大幅度的回落，過去一年是走平的，然后中間這一列就800~1,500萬之間，基本上也是偏向于穩定的，大家可以看到是最右邊的右下角的這一類的小區，在跌幅，比如說這里邊的綠地、香、頌就同比的跌幅是16%，然后桃浦西村雪松苑跌幅是14%，意思是過去一年跌到10%以上，這類型其實就是外環的一些所謂的老破小，當然我們說以老破小為代表的一類資產，這類資產是什么？就是過剩的、居住體驗差的、同質化強的這類資產，中國過去20年的70%以上的房子90平米以下，90平以下的這些房子未來怎么辦？他們一定會面臨很大的結構性的這樣的競爭的壓力，所以我未來把房地產資產分成三類，我認為是分成三類，三個市場的資產的價格邏輯要分開去看。

??第一類就是新房跟著產品走，政府也好，企業也好，都在不斷的給新方做加法，我的產品我的獲得感更強，甚至現在有些企業開始卷情緒價值，最近看盤看的體驗也很好，除了買不起之外，其他都很好。

??第二類的叫做核心二手房，所謂核心二手房它的功能性，它的價格段會跟新房提就是產生一定的差異化，作為互相的補償，這類核心二手房資產他們的價格表現跟市場交易量走，每個城市也都有自己的榮枯線，跟著交易量去走。

??那么第三類就是非核心二手資產，非核心二手資產的價格因為過去過度的供應也好，包括居民購買過程當中的一些判斷也好，偏好也好，這些的保有量是很大的，可能如果存量的350億平米里面有200億以上是這類的房子，他們肯定還會面臨一定的價格壓力，就需要的是政策的更多的明確的政策的支持，就是這類型資產里的一些高租售比的資產能不能有一些收儲和回購的動作，如果可以的話，他們的資產持有人的信心就會適當的增強，回到為什么今年年初，今年的交易量很好，但是價格反而跌的多，就是因為很多長期持有第三類資產的人心態發生了變化，崩潰了，今年確實是大家看到我持有的資產市場價格漲的時候不反彈，跌的時候跌的比別人多，這類持有資產的人越來越多的進行資產置換，所以它的拋壓它的壓力也在逐步的增強。所以我們認為未來其實在整個市場端，因為隨著新房開工去化率的就開盤去化率的提升，企業的拿地的行為，包括我們看到非城投企業的這樣的一個購地的強度在逐步的回升，也為我們對未來包括開工等等這樣的一些前瞻指標的好轉其實也是奠定了一些基礎。

??當然這個里邊我們說整個產業的上下游格局，重塑政府在推出更多的好的土地資源，因為非好的土地他們也賣不掉，城市更新在為這些好的土地出來的，就是好的土地資源的出讓提供前期的準備。開發商越來越注重產品，居民消費者其實現在也開始不把房子當成一個普通的財產配置，而作為一個消費品去進行考慮和對待，整個產業重塑完成之后，相關的行業的一些供應鏈的一些指標，包括開工，包括拿地，包括房地產投資，對于行業的這樣的一個貢獻也會相應的增長。

??可能2025年我覺得是看到開始逐步的梳理清楚行業邏輯的這樣的一年，我個人對房地產開發包括企業盈利的好轉這件事情我是不悲觀，所以我對于地產的板塊，地產的股票，包括地產里面的一些龍頭，目前在我們評選里面企業價值排名靠前的這樣的一些企業，未來的盈利和發展的機會，同樣我也不悲觀，所以在這里的話也祝各位開發商的領導和朋友們，在我們熬過了這輪寒冬之后，未來能夠迎來新的發展和成功的機遇，謝謝大家。